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国元证券:被撕裂的线性:10Y国债收益率难以跌破2.6%

来源:金融界 时间: 2023-07-04 12:03:32

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(资料图片)

1、很多人误解今年推动利率债收益率下降的主因是经济,其实PPI是更为主要的原因,如果算经济的现价口径的增长速度的话,今年一二季度的数据应低于去年任何一个季度,这在很大程度上要归咎于PPI的下跌。

2、从这个角度看,央行在决策货币政策时,是更多考虑名义增长而非实际增长的,这其实正常,且可以被历史规律所解释,毕竟企业的冷热体感更多来自于经济的名义增长,这个观点的论述可以详见我们在3月发过的文章《我们重视的和我们忽视的:我们仍然走在货币宽松的大道上》。

3、如果基本面至此,那为何收益率水平难以跌破去年低点2.6%,表观上看,是流动性的原因所致,在去年8月10Y国债收益率跌至2.6%时,7D质押式回购利率的中枢已经低至1.6%,而如今,7D质押式回购利率的中枢尚在2%附近,距离当时高了约40bp。

4、这似乎和我们之前说的政策和名义增长速度之间的相关性有些矛盾,但其实不然:

1)市场利率和名义增长速度之间的相关性并非一定线性,尤其近几年,这种非线性表现得尤为明显;

2)但这不代表着在经济下跌时,政策除了经济还有其他目标,而是因为经济环境所面临的不确定性不同,政策所施的力度会根据不确定性的高低有所调整;

3)譬如去年,在经济面临诸多不确定性时,政策的力度是偏大的,于是,在去年8月,在偏大力度的政策下,利率其实是出现了与基本面不相匹配的超跌。

5、但这个意义上看,我们认为今年市场已经进行了相对充分的通缩交易,毕竟在资金利率和去年8月尚有差异之时,10Y国债收益率已经率先回到了去年8月的关口。

6、2.6%的这个关口是留给市场的一个非常重要的阻力位,如果市场想再把10Y国债推到这个阻力位以下,经验上只有两种途径:

1)市场破位得先看到政策的破位,流动性因经济问题一再宽松,当7D资金利率破了1.6%这个低位时,10Y利率自然会破2.6%的位置;

2)在此流动性环境不变的情况下,资金形成类似15年那般拥挤的加杠杆通道,非银的活跃推动长端收益率进一步超跌。

7、现在看起来,二者的可能性都不大,如果PPI接近底部的话,那市场和政策情绪也应离底部不远,此外,资管新规仍然在约束着资金行为,银行对非银的债权甚至在今年以来是略为减速的。

8、因此,短时10Y国债跌破2.6%是存在难度的,一个粗糙的考虑是,比起去年8月的时点,不确定性的消逝和经济的下滑,哪个因素会更加稳定,无疑是前者,如果后续情绪推动10Y收益率一度跌破2.6%,建议以避险来应对。

9、在利率债上,我们要做好资本利得空间收窄的准备,当然,经济本身是缺乏弹性的,因此,利率债总体面临的风险也不大,但在目前这个位置,我们可以就10Y以下的持仓略微降降久期。

风险提示:宏观政策落地不及预期,海外风险超预期。

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